¿Qué supone el recorte de tipos de la Fed para el high yield estadounidense?

El mercado estadounidense de alto rendimiento (high yield) reaccionó positivamente al recorte de 50 puntos básicos realizado por la Reserva Federal en septiembre.  Los diferenciales se han estrechado 6 pb en comparación con el 17 de septiembre (antes del anuncio de la Fed) y, a 25 de septiembre, la rentabilidad del mes y del año del high yield estadounidense se sitúa en el 1,4% y el 7,8%, respectivamente ¹ . En comparación con la volatilidad observada a principios de agosto al no cumplirse las expectativas de empleo en Estados Unidos, la reacción fue relativamente moderada en todo el espectro del crédito tras la decisión de la Fed.

La atención se centra ahora en el equilibrio de riesgos para la Fed, especialmente en torno al mercado laboral, pero para la clase de activos de high yield la trayectoria actual de un crecimiento del PIB bajo pero positivo es históricamente el punto ideal, lo que brinda a las empresas de high yield un margen suficiente para aumentar el EBITDA y los ingresos sin los obstáculos de una recesión en toda regla o, en el otro extremo, los excesos que suelen venir con un entorno de crecimiento mucho más sólido.

Para la mayoría de las empresas estadounidenses de alto rendimiento y su capacidad para atender los gastos de intereses, el factor más importante es el hecho de que la Fed acabe de poner en marcha la flexibilización, y no la magnitud de la medida. Sin embargo, para un número mucho más pequeño de empresas de alto rendimiento, en particular algunas estructuras de capital en sectores como telecomunicaciones, medios de comunicación y atención sanitaria, que ya estaban luchando con una elevada carga de deuda y un exceso de apalancamiento, el recorte de 50 pb es mucho más significativo.

Algunas de estas estructuras de capital más grandes también se están beneficiando actualmente de otros factores positivos, como los anuncios o rumores de fusiones y adquisiciones y un impulso positivo de los beneficios recientes. Esto ha aliviado a algunos de los valores más en apuros del mercado, lo que ha provocado fuertes contribuciones al reciente retorno del mercado estadounidense de high yield por parte de estos emisores. 

Surgen trampas de valor

Los diferenciales se han mantenido en gran medida estáticos a corto plazo en torno a 320-350 pb y están ajustados según los estándares históricos. Seguimos observando una dispersión entre sectores y emisores, ya que el impacto de la ralentización de la economía y el aumento de los costes de financiación se han sentido en diferentes momentos, pero el movimiento de los tipos desde abril ha atenuado hasta cierto punto la distinción entre empresas «rentables» y «no rentables».

Esto se refleja en la magnitud de la compresión de los diferenciales experimentada por el segmento de mayor rendimiento del mercado estadounidense de high yield, ya que el porcentaje del mercado con un rendimiento superior al 8% cayó del 24% en abril al 15% actual. Mientras tanto, el porcentaje del mercado con un rendimiento del 5-6% ha pasado del 0,3% en abril al 27% actual ² . El hecho de que un porcentaje muy pequeño del mercado general de high yield estadounidense cotice en torno a su YTW (yield to worst o rendimiento al peor) medio (actualmente alrededor del 7%) pone de relieve las posibles trampas de valor que han creado estos movimientos.

Otras tendencias del sector

Seguimos observando una recuperación en algunos segmentos del mercado de high yield, como la industria básica/química, que ya experimentó todos los efectos de una economía en desaceleración el año pasado. Mientras tanto, determinados sectores orientados a los consumidores, en particular los que dependen más del consumidor de menores rentas, están mostrando ahora algunos signos de debilitamiento. Las proyecciones de ingresos están bajando para muchas empresas minoristas/de productos de consumo para el segundo semestre de 2024, ya que los minoristas más grandes, como Walmart, que puede controlar una mayor promoción de precios, empiezan a rendir mejor.

Sin embargo, la situación no es del todo mala para el consumidor, ya que el consumidor de mayores rentas parece estar bien. El grupo de Las Vegas sigue mostrándose resiliente y tanto los negocios del juego como el hotelero mantienen un crecimiento constante, a pesar de enfrentarse a una competencia difícil y a unos precios de las habitaciones mucho más elevados. Algunos segmentos de ocio, especialmente las empresas de cruceros, están aguantando bien, lo que demuestra que se ha mantenido la demanda de sus productos en la época posterior al COVID.

Perspectivas

La evolución del mercado estadounidense de alto rendimiento en lo que va de año puede dividirse en dos fases. En primer lugar, el inicio del año hasta abril fue principalmente un “carry trade”, ya que los tipos subieron y el mercado volvió a centrarse en la fortaleza de los datos económicos y la rigidez de la inflación subyacente. Este periodo se vio respaldado por una economía estadounidense poco uniforme y las divergentes tendencias sectoriales e idiosincrásicas de los emisores, que generaron una gran dispersión en el mercado. En segundo lugar, el periodo que va desde los «tipos máximos» de abril hasta el recorte de tipos de la Fed en septiembre ha estado mucho más dominado por el descenso de los bonos del Tesoro a 10 años en unos 100 pb, lo que ha supuesto un impulso positivo para toda la renta fija, incluido el high yield. El mercado ha aumentado las posibilidades de otros 75 pb de relajación de cara a finales de año hasta el 70%, frente al 30% anterior a la reunión. Consideramos que el ritmo de los recortes de la Fed es más significativo que el tipo final a la hora de determinar lo que sucede en las estructuras de capital del alto rendimiento estadounidenses.

En general, los factores técnicos siguen siendo un factor clave de la rentabilidad positiva en el alto rendimiento. Además, el high yield sigue beneficiándose de unos sólidos fundamentales en el conjunto del mercado estadounidense de high yield. Así lo pone de manifiesto el descenso continuado de la tasa de impago de los bonos de alto rendimiento hasta el 1,7% (incluidas las permutas asimétricas de empresas en apuros) o el 1,0% (excluidas las permutas asimétricas de empresas en apuros) de finales de agosto, su mínimo de los últimos 20 meses.³  A. Si a esto le sumamos el hecho de que el número de estrellas emergentes sigue superando al de los ángeles caídos en 2024⁴  y que el número de emisores de high yield revisado al alza en agosto superó al revisado a la baja por quinto mes consecutivo, esto sugiere que el dinamismo del crédito sigue siendo fuerte.