Punto de vista del Economista Jefe: Divergencia

Tres fuentes de divergencia

2025 puede caracterizarse por la divergencia entre las principales regiones económicas del mundo, en torno a tres dimensiones: crecimiento subyacente, política fiscal y política monetaria.

Empecemos con el crecimiento. Esperamos que el PIB gane un 2,3% en Estados Unidos el próximo año, una cifra superior a la del consenso. Nos tentaría decir que también supera el potencial (normalmente estimado en alrededor del 175%), pero la resiliencia de la economía estadounidense probablemente también refleje un aumento del potencial del país. Las decisiones de inversión acertadas de las empresas estadounidenses hace 10 años, que aceleraron el gasto en software e I+D, podrían explicar el repunte de la productividad que ha superado a la pandemia. Las tasas de participación han repuntado, alcanzando su nivel más alto desde principios de la década de 2010, lo que, combinado con una fuerte inmigración, está elevando la oferta de mano de obra.

La tendencia más fuerte de Estados Unidos contrasta con las dificultades de China. El país está viviendo una corrección inmobiliaria. La experiencia acumulada en muchos de estos episodios en todo el mundo sugiere que el desplome de la inversión residencial dura años. Dadas las malas perspectivas demográficas de China y el hecho de que la recuperación en términos de estándares de vivienda se haya completado en gran medida, creemos que es ilusorio contar con una recuperación pronto. En su punto álgido, la inversión residencial puede haber apuntalado casi una quinta parte del crecimiento chino. Con este motor apagado, no está claro cómo China podría repetir el objetivo oficial de este año de crecimiento del PIB «en torno» al 5% (esperamos un 4,5% el próximo año). Y lo que es más fundamental: China está cumpliendo los límites de su modelo de crecimiento intensivo en capital. Destinar una mayor parte de las ganancias de productividad a los salarios reales, en lugar de a los beneficios y la competitividad, contribuiría en gran medida a impulsar al país hacia un modelo basado en el consumidor al que, en algún momento de su desarrollo, todas las economías maduras ya han pasado. Sin embargo, por ahora Pekín sigue centrándose en su estrategia de «calidad productiva», que se basa en asignar más capital a sectores estratégicos impulsados por la exportación, como el automovilístico, en un momento en el que el proteccionismo se impone cada vez más a escala mundial. La desaceleración china es principalmente estructural, no cíclica.

Es probable que la zona euro mantenga un ritmo de crecimiento mediocre en 2025. Esperamos una subida del PIB del 1,0%, por debajo del consenso. Si bien los salarios nominales siguen batiendo a la inflación, las ganancias reales resultantes (a diferencia de lo que sucede en Estados Unidos) tienden a ahorrarse en lugar de consumirse. La incertidumbre genérica probablemente explica este patrón. La inestabilidad política desempeña un papel importante en este asunto en Francia. En Alemania, la debilidad general refleja en gran medida deficiencias estructurales. Aunque ya hemos dejado atrás la peor parte de la sacudida de los precios de la energía, la industria alemana sigue luchando por normalizarse, con signos de reubicación de la actividad y dificultades para adaptarse a los nuevos patrones de demanda, por ejemplo, en el sector del automóvil. Los casos con mejores resultados no pueden replicarse fácilmente: A España le sigue yendo bien, pero esto se debe a una fuerte mejora de las condiciones de oferta, con flujos migratorios masivos, sobre todo desde Latinoamérica. La productividad sigue estancada en toda la zona euro, algo que, junto con el mediocre crecimiento de la oferta de mano de obra (fuera de España) y la dubitativa inversión empresarial, sugieren que el crecimiento potencial probablemente deba revisarse a la baja desde su estimación habitual de alrededor del 1,2%.

Estímulo fiscal mal distribuido

Estados Unidos no necesita más estímulos fiscales. Más allá de su capacidad estructural, su posición cíclica sigue siendo sólida. El aumento de la tasa de desempleo (ahora coherente con la «regla de Sahm» según la cual un aumento de más de 0,5 pp respecto al mínimo de los 12 meses anteriores predice de forma fiable una recesión) es, por supuesto, un motivo de preocupación, pero «esta vez puede ser diferente». De hecho, el crecimiento del empleo sigue siendo aceptable, una clara diferencia con los casos anteriores en los que se había alcanzado el «nivel Sahm». El repunte de la tasa de desempleo refleja principalmente la mejora de las condiciones de la oferta de mano de obra.

Sin embargo, la plataforma de Donald Trump es coherente con una nueva deriva en el déficit fiscal del 2% del PIB en los próximos años, desde una base de referencia ya problemática de alrededor del 6% del PIB. Algunas de sus medidas no moverían necesariamente mucho la balanza en términos de dinámica de crecimiento a corto plazo. De forma aislada, prolongar los recortes fiscales de 2017 no haría más que mantener intacta la postura fiscal. El recorte del tipo del impuesto de sociedades del 21% al 15% probablemente tendría un efecto inmediato limitado en el gasto empresarial. Sin embargo, la exención general de los beneficios de la seguridad social del impuesto sobre la renta liberaría unas rentas equivalentes a alrededor del 0,4% del PIB para algunos hogares con una alta propensión al gasto. Junto con la desregulación, especialmente en el campo de la inversión en energía, esto podría seguir alimentando un «efecto de bienestar» que eleva los precios de las acciones, apoyando indirectamente el gasto de consumo.

Por el contrario, en Europa, la política fiscal se está volviendo restrictiva. Sobre la base de los planes presupuestarios para las tres mayores economías de la zona euro, en 2025 se registraría el ajuste fiscal neto más pronunciado desde 2012, con casi el 1% del PIB. Esto aumentará la suavidad general de la demanda agregada. Es cierto que las dificultades políticas en Francia pueden frenar los planes de ajuste iniciales, pero creemos que cualquier desviación significativa se vería «castigada» por una nueva ampliación del diferencial de rendimiento de la deuda pública. Alemania podría y debería utilizar su poder fiscal para hacer frente a algunos de sus problemas estructurales. Los términos del debate parecen estar cambiando allí. El líder del centro-derecha (que según las encuestas probablemente se convertirá en el próximo canciller tras las elecciones anticipadas previstas para finales de febrero de 2025) ha indicado que está abierto a alguna reforma del «freno de la deuda». Sin embargo, se trata de una apertura cualificada y la formación de una coalición será dura, por no hablar de alcanzar la mayoría de dos tercios en el parlamento necesaria para cambiar estas reglas constitucionales. No esperamos que se produzca una relajación significativa de la política fiscal alemana antes del segundo semestre del próximo año, si es que se produce.

China parece estar contemplando un uso más amplio de las políticas de estímulo, pero el margen es estrecho: la deuda pública china ya supera el 100% del PIB. Las medidas destinadas a reforzar la estabilidad financiera no deben confundirse con los estímulos «adecuados». La emisión adicional de bonos permitida a las autoridades locales en otoño de 2024 es una forma de «oficializar» la deuda oculta (la exposición al sector inmobiliario a través de vehículos especiales de los gobiernos locales), pero no aumentará directamente el gasto ordinario.

Divergencia de política monetaria

La política monetaria, como suele pasar, será la «válvula de ajuste» que equilibrará esas fuerzas contradictorias. En Estados Unidos, esperamos que el actual «proceso de eliminación de restricciones» de la Fed se detenga hasta bien entrado en terreno restrictivo a principios de 2025 (con un solo recorte de los fondos de la Fed en 2025 en el 4,25%) por las renovadas presiones inflacionistas. Además del impacto habitual de una presión fiscal sobre los precios, la Fed tendrá que asumir el aumento de los aranceles comerciales que ha planteado la nueva administración. La represión anunciada contra la inmigración, con incluso deportaciones masivas de inmigrantes en la fuerza laboral estadounidense, probablemente reactivaría la presión salarial. Aunque no esperamos que la subida de los derechos de aduana o las medidas en materia de inmigración sean tan radicales como las presentadas durante la campaña, incluso una versión moderada probablemente impediría una mayor convergencia con el objetivo de inflación del banco central en un contexto de presión endógena aún persistente (los precios de los servicios aún no se han normalizado).

Simétricamente, creemos que el BCE tendrá que adentrarse con más decisión en terreno acomodaticio dadas las débiles condiciones económicas —exacerbadas por el impacto de los aranceles estadounidenses sobre las exportaciones europeas— en un contexto de endurecimiento fiscal neto. Esperamos que el nivel terminal del tipo de depósito sea del 1,5%, 50 pb por debajo de la estimación de consenso del tipo neutral en la zona euro. La ampliación del diferencial de política transatlántica alimentaría una nueva caída del euro hacia la paridad, lo que compensaría parte del impacto de los aranceles estadounidenses.

A pesar de los claros indicios de que la deflación es un riesgo importante en China, el banco central del país suele dudar a la hora de tomar decisiones radicales. El deterioro del margen de intereses de los bancos chinos en un contexto de relajación monetaria es motivo de preocupación para el banco central, ya que perjudica la acumulación de colchones de beneficios que ayudan a absorber los crecientes préstamos morosos. Sin embargo, una vía de ajuste natural sería permitir una depreciación significativa del renminbi. Si bien la compensación de un arancel del 60% en Estados Unidos implicaría una magnitud de depreciación que probablemente desencadenaría riesgos de estabilidad financiera para la propia China, permitiendo que el renminbi se debilite con respecto al euro y otras monedas clave no denominadas en dólares podría ayudar a los exportadores chinos a sustituir sus cuotas del mercado perdidas en Estados Unidos por otras nuevas en el resto del mundo.

¿Cuánto es demasiado lejos?

Una incertidumbre clave en nuestra hipótesis es la medida en que Donald Trump cumplirá con su plataforma fiscal y comercial. El nombramiento del pragmático Scott Bessent como secretario del Tesoro y la elección de los senadores republicanos de un moderado John Thune como su líder podrían ser indicios de que debería aplicarse una tasa de descuento significativa a la versión de campaña de Trumponomics.

Sin embargo, incluso bajo una «versión moderada», esperamos que el crecimiento de Estados Unidos se ralentice en 2026 (1,5%), cayendo por debajo del potencial: las restricciones de la oferta, combinadas con unas condiciones monetarias restrictivas, resultarían en última instancia demasiado difíciles de soportar, sobre todo porque creemos que las condiciones financieras generales podrían endurecerse, ya que el mercado de bonos reaccionaría negativamente a la deriva fiscal adicional. Una vez que llegue la desaceleración, la Fed estaría en condiciones de reanudar los recortes, lo que mejoraría las condiciones financieras de los países emergentes, pero solo después de pasar por una mala racha en 2025, entre una menor demanda china y unos flujos de capital decepcionantes.

La forma en que los gobiernos de fuera de Estados Unidos desarrollen su propia estrategia macroeconómica mientras se embarcan en «sobrevivir a Trump» será, por supuesto, clave. En última instancia, la escalada de la guerra comercial no interesa a nadie, especialmente en regiones como Europa y China, que dependen más de la tracción exterior que Estados Unidos. Diseñar estrategias que impulsen el crecimiento potencial sería un mejor enfoque. Sin embargo, otra fuente de incertidumbre reside en la interacción entre la postura macroeconómica de Estados Unidos y los riesgos geopolíticos. La creciente autonomía energética de Estados Unidos hace que Washington esté cada vez más tentado a tolerar una mayor escalada en Oriente Medio. Pekín podría responder a los aranceles volviéndose aún más firme con respecto a Taiwán.