¿Pueden los bonos estadounidenses de alto rendimiento ofrecer un respiro ante la incertidumbre?

¿Qué ha ocurrido en el mercado de bonos high yield estadounidenses?

Tras registrar un retorno del 8,2% en 2024¹ , el mercado estadounidense de bonos high yield ha demostrado ser muy estable en lo que va de 2025, a pesar de varios titulares con potencial para mover los mercados tanto en el plano macroeconómico como geopolítico. Ya sea por las noticias sobre la IA/Deepseek que comenzaron a finales de enero, por los anuncios de aranceles o por el flujo de datos económicos y los subsiguientes movimientos de tipos, los mercados de renta variable han experimentado una volatilidad diaria mientras los inversores intentan formarse una opinión sobre la dirección de los mercados.

Por su parte, el mercado de bonos high yield estadounidenses ha obtenido una sólida rentabilidad positiva: los diferenciales se estrecharon inicialmente en torno a 30 pb a lo largo de enero, para luego ampliarse en febrero hasta el nivel actual de 280 pb, todavía más ajustados que a principios de año² . Desde el punto de vista de las calificaciones crediticias, el segmento CCC, el de menor calificación, sigue batiendo a los títulos con calificación B y doble B, con una compresión continuada en el segmento de mayor rendimiento del mercado.

En cuanto a los aranceles, consideramos que el mercado estadounidense de bonos high yield está bastante bien aislado, dado su enfoque nacional. Los bonos corporativos nacionales estadounidenses representan alrededor del 90% del índice general de high yield estadounidense³  y algunos informes del lado de la venta (sell-side) estiman que menos del 15% de los ingresos de las empresas estadounidenses de alto rendimiento se generan en el extranjero. Esto contrasta con la calificación Investment grade, que tiene una mayor proporción de multinacionales y un 27% de empresas no estadounidenses.⁴  No obstante, los efectos indirectos podrían producirse a través de la interrupción de la cadena de suministro y una disminución de la confianza de las empresas y los consumidores, sobre todo teniendo en cuenta el posible efecto inflacionista derivado de los aranceles. Los sectores de high yield más expuestos al riesgo de intensificación de las guerras comerciales son el automovilístico, el comercio minorista y el de productos de consumo.

Los factores técnicos también siguen siendo favorables al high yield, con fuentes de demanda que superan a la oferta. En el mercado primario, los volúmenes de nuevas emisiones han descendido en lo que va de año con respecto a 2024, debido en parte a la volatilidad de los tipos y las noticias sobre aranceles, pero también a algunas operaciones que se están financiando en el mercado de préstamos apalancados, que ha registrado un récord de emisiones brutas en cada uno de los dos primeros meses de 2025.

¿Cuáles son las perspectivas  del high yield estadounidense?

Esperamos que la Reserva Federal (Fed) mantenga los tipos durante el resto de 2025, lo que significa que los rendimientos de los bonos deberían seguir moviéndose en una horquilla en torno a los niveles actuales y las rentas seguirán siendo el principal motor de  los rendimientos. Sin embargo, es importante destacar que la economía de la refinanciación ha mejorado mucho para los emisores en la actualidad, ya que la diferencia entre el rendimiento medio del mercado de high yield estadounidense del 7,2% y el cupón medio del 6,4% converge en torno a unos 80 pb, en comparación con los niveles superiores a 300 pb en los últimos dos años⁵ .

Esto debería animar a los emisores a seguir refinanciándose y, ya hemos visto que alrededor del 75% de los 40.000 millones de dólares en nuevas emisiones de bonos high yield en lo que va de año se utilizan para refinanciarse, un nivel similar al de 2024⁶ . Esto ha dejado solo 30.000 millones de dólares de bonos high yield con vencimiento en 2025⁷ . Cabe destacar que el 60% del mercado de bonos high yield, que vencerá en 2025, tiene una calificación doble B, frente al 0% del mercado de préstamos⁸ .

A medida que avanza el año, esperamos un repunte de las emisiones relacionadas con fusiones y adquisiciones, dado que el presidente Trump abogó por la desregulación y los nombramientos de directivos “favorables a las empresas (business friendly)” en organismos reguladores clave. Esto suele adoptar la forma de empresas Investment grade que compran empresas high yield o empresas high yield más grandes que compran empresas high yield más pequeñas, lo que podría dar lugar a oportunidades de inversión.

Seguimos creyendo que los diferenciales, aunque ajustados en relación con sus niveles históricos, están razonablemente caros, dado que la tasa de impago de los bonos high yield estadounidenses ha seguido cayendo y ha alcanzado el 0,3% en enero excluyendo a las bolsas en dificultades (distressed exchanges), o el 1,4% incluyendo las bolsas en dificultades⁹ . Además, debido a los cambios estructurales en el mercado de bonos high yield, como la mejora de la calidad crediticia, el mayor porcentaje de bonos garantizados (secured bonds), la mejora de la liquidez y el hecho de que el mercado actual de bonos high yield se encuentra en una duración corta sin precedentes, la comparación de los niveles de diferenciales actuales con los de los últimos 15-20 años es quizás intrínsecamente errónea.

Además de estos cambios estructurales, los fundamentales del mercado de high yield se han mantenido muy resistentes, con balances saneados en general, un apalancamiento que sigue siendo bajo, vencimientos aplazados y cobertura de intereses aún en niveles superiores a las cotas posteriores a la crisis financiera mundial.

Aunque es probable que haya episodios de volatilidad a lo largo de 2025, creemos que el carry en el high yield debería ser suficiente para compensar a los inversores por la incertidumbre a corto plazo. Dicho de otro modo, creemos que se está recompensando a los inversores en high yield por esperar a tener más visibilidad.

¿Dónde vemos oportunidades en este entorno?

En todas nuestras estrategias, con mucho ruido en el plano macroeconómico, seguimos siendo disciplinados en nuestro proceso fundamental de selección de crédito, con el objetivo de encontrar valor con nuestro equipo de analistas determinando cuándo es probable que un bono salga al mercado. Esto puede implicar identificar un bono que creemos que permanecerá en circulación durante más tiempo de lo que el mercado descuenta o, a veces, determinar mejor el valor en un bono que creemos que saldrá antes de lo que descuenta el mercado.

En nuestra opinión, las estrategias de corta duración siguen siendo atractivas en un entorno de tipos volátiles. En paralelo, la curva de rendimientos del high yield estadounidense sigue bastante plana, a pesar de la reciente pronunciación de la pendiente de la curva de las letras del tesoro estadounidense, lo que significa que hemos captado sistemáticamente entre el 85% y el 90% del rendimiento general del mercado, con una duración muy inferior.

Más arriba en el espectro de riesgo en las estrategias que buscan un mayor retorno total, adoptamos un posicionamiento más defensivo, ante la compresión  de los diferenciales en los segmentos de mayor rendimiento del mercado. En cambio, estamos muy centrados en oportunidades idiosincrásicas y en garantizar que nuestras mayores convicciones se reflejen en términos de tamaño de las posiciones. Trataríamos de utilizar cualquier posible volatilidad como catalizador para volver a añadir más riesgo a la cartera.

En general, creemos que el final de la era de los tipos de interés bajos ha permitido que el high yield desempeñe su verdadero papel en una cartera equilibrada: ofrecer cualidades de diversificación únicas y potencial de retornos similares a los de la renta variable, pero con mucha menos volatilidad. Creemos que esto significa que mantener posiciones en esta clase de activo en el núcleo de la cartera puede dar sus frutos a lo largo del tiempo.