Excepcionalismo estadounidense: ¿Puede la mayor economía del mundo seguir ofreciendo resultados a los inversores?

En muchos aspectos, el comportamiento de la economía estadounidense en los últimos años ha sido excepcional. El ciclo de las elecciones presidenciales nos proporciona plazos convenientes para juzgar los resultados, y desde el comienzo del mandato de Joe Biden, las cosas han ido muy bien. 

Según los datos oficiales más recientes, la economía estadounidense se expandió más de un 9% en términos reales entre finales de 2020 y finales de 2023.¹  Es importante destacar que no ha habido recesión, a pesar del agresivo ajuste de la política monetaria de la Reserva Federal. Para cuando los votantes estadounidenses acudan a las urnas en noviembre, la actual expansión posterior a la pandemia se habrá prolongado durante 17 trimestres, con algunos ligeros tropiezos observados a principios de 2022. 

En dólares corrientes, el producto interno bruto de Estados Unidos creció un 27% entre finales de 2020 y 2023. En otras palabras, la economía se expandió casi un tercio en tres años. No es de extrañar que el mercado bursátil estadounidense haya rendido tan bien. Según Bloomberg, el retorno total del S&P 500 durante ese periodo fue del 31%, a pesar de la considerable corrección observada durante las primeras fases del endurecimiento monetario en 2022.²

Solo en 2023, el S&P 500 obtuvo un retorno total del 26%. Ha sido excepcional. Sin embargo, ¿pueden los inversores esperar que Estados Unidos siga a la cabeza en cuanto a resultados económicos y rentabilidad de los mercados?

La presidencia de Biden comenzó cuando la economía estadounidense estaba saliendo de la pandemia. Hubo un repunte inicial con la reapertura de la economía, similar a las recuperaciones observadas en otros países desarrollados. Sin embargo, lo que ha distinguido a Estados Unidos ha sido la conjunción de una fuerte respuesta cíclica al confinamiento y varias tendencias estructurales y medidas políticas importantes y potentes que han impulsado potencialmente la tasa tendencial de crecimiento del país. Es bien sabido que la política fiscal ha desempeñado un papel importante, tanto en términos del impulso a la demanda agregada durante y después de la pandemia, como por la atención prestada al gasto en infraestructuras. La contrapartida es un mayor endeudamiento, pero sin estímulos fiscales, el crecimiento general habría sido más débil.

Tendencias demográficas tras la pandemia

Un factor estructural subestimado ha sido la demografía. Según la Oficina de Presupuesto del Congreso de Estados Unidos (CBO, por sus siglas en inglés), en los últimos años se ha producido un aumento de la población de dicho país.³  Se calcula que el crecimiento de la población total ha superado aproximadamente el 0,9% en 2023 y se espera que sea del 1,2% este año y del 0,9% en 2025. Entre 2024 y 2054, se espera que la población aumente de 342 millones a 383 millones.

En la próxima década, se prevé que el crecimiento medio anual de la población sea del 0,6%. El crecimiento de la fecundidad cayó durante los años de la pandemia y se ha recuperado recientemente, pero la mayor contribución al crecimiento de la población ha sido la inmigración neta. Esto es importante porque el dominio de la inmigración neta en el crecimiento de la población tiende a significar una tasa de crecimiento saludable en la población en edad de trabajar, y esto es lo que la CBO espera en sus propias proyecciones. Esto también contrasta con otras economías desarrolladas, donde el crecimiento general de la población es menor o la proporción de la población que no está en edad de trabajar está aumentando (envejecimiento, como en China). En Estados Unidos, los inmigrantes contribuyen a la oferta agregada, al incorporarse a la población activa, y a la demanda agregada, al formar hogares y familias. 

La inmigración en Estados Unidos, como en otras partes, es un tema políticamente delicado. Puede que haya nuevos intentos de controlar la inmigración después de las elecciones de noviembre, pero la suerte está echada. Estados Unidos ha disfrutado de los frutos del crecimiento de la población activa gracias a la inmigración en un momento en el que la tasa de participación se ha mantenido por debajo de su nivel anterior a la COVID-19 (hubo un fuerte abandono del mercado laboral durante la pandemia). 

Así, desde finales de 2020, se han creado más de 15,6 millones de puestos de trabajo no agrícolas, con una tasa de crecimiento anual de creación de empleo del 3,2%. La expansión de la población activa ha permitido que este crecimiento del empleo se produjera sin que la tasa de desempleo cayera por debajo de su mínimo anterior a la COVID-19. El crecimiento salarial se aceleró en respuesta a la crisis de la inflación en 2022, pero los datos recientes muestran un crecimiento de la remuneración total en torno al 5,5% anual, no muy por encima de la media a largo plazo. 

La situación demográfica es positiva. Estados Unidos ha ampliado su mano de obra más que otras grandes economías, lo que ha permitido que el crecimiento sea fuerte y que el país siga siendo extremadamente competitivo. Y tener un mercado laboral fuerte ha respaldado el gasto de los consumidores, que ha crecido a una tasa real anualizada media del 3,7% desde 2020. El gasto de los consumidores fluye hacia los ingresos de las empresas.

Impulso a la digitalización

El crecimiento de la población es importante para determinar el rendimiento económico general. Igual de importante es el crecimiento de la productividad. Aquí se considera que la tecnología ha desempeñado un papel fundamental. Estados Unidos tiene la ventaja de ser el primer país en muchas innovaciones tecnológicas y alberga a los principales líderes tecnológicos. La continua digitalización de los servicios y la llegada de tecnologías basadas en la inteligencia artificial son importantes, y las empresas estadounidenses han liderado el camino. El uso de las nuevas tecnologías a nivel agregado puede medirse por aquello en lo que las empresas gastan su presupuesto de inversión. 

Según la Oficina de Análisis Económico de Estados Unidos (BEA, por sus siglas en inglés), el gasto de inversión en productos de propiedad intelectual (incluido software) aumentó un 24,7% entre 2020 y finales de 2023. Según las estimaciones de la BEA sobre las tasas de crecimiento de la industria, el sector de las tecnologías de la información creció a tasas anuales del 14,7% en 2021, del 7,5% en 2022 y del 6,2% el año pasado, contribuyendo al 0,33% de la tasa general de crecimiento del PIB del 2,5%.⁴

Tras un crecimiento negativo en 2022, dado que el PIB se desaceleró en respuesta al endurecimiento monetario, la productividad se aceleró el año pasado. La BEA estima un crecimiento interanual de la productividad laboral del 2,3% y del 2,6% en los dos últimos trimestres del año pasado. Más trabajadores siendo más productivos.

Respaldo político

Ha habido otros motores de crecimiento: la administración de Biden ha introducido varias políticas, en particular, la ley bipartidista de infraestructura, la ley de reducción de la inflación y la ley CHIPS y de ciencia. Se trata de fuerzas a más largo plazo dado el ciclo de vida de los proyectos diseñados para aumentar las energías renovables e invertir en carreteras, ferrocarriles y la red digital. Hasta el pasado mes de septiembre, se habían anunciado inversiones en más de 450 proyectos nuevos o ampliados de energías limpias, por un total de más de 160.000 millones de dólares. Las fuentes de energías renovables representan ahora el 25% de la generación total de electricidad en Estados Unidos.⁶

La flexibilidad de la oferta gracias al crecimiento de la mano de obra y al crecimiento de la productividad impulsado por la tecnología y por las políticas ha beneficiado a los inversores de Estados Unidos. Los inversores en renta variable se han beneficiado de una sólida rentabilidad de las empresas. El crecimiento de los beneficios empresariales se ha ralentizado, pero la participación de los beneficios en el PIB se ha mantenido por encima del 12% desde el final de la pandemia.⁷  Sectores como la tecnología de la información y la atención sanitaria ofrecen a los inversores oportunidades de crecimiento de los beneficios a largo plazo que no se igualan en otros mercados. Para los inversores centrados en la sostenibilidad y el impacto, creemos que el mercado de renta variable estadounidense ofrece muchas oportunidades para acceder a empresas que están desarrollando la tecnología y los servicios que ayudan a mitigar el cambio climático y la pérdida de biodiversidad. 

Rendimiento diversificado

Para los inversores en renta fija, el mercado estadounidense de bonos corporativos ofrece mayor liquidez, profundidad y diversificación que ningún otro. La salud de las empresas estadounidenses ha respaldado la calidad crediticia tanto en los mercados de grado de inversión (investment grade) como en los de alto rendimiento (high yield). Los diferenciales de crédito de los bonos corporativos han disminuido desde 2022 y, en el mercado de high yield, los diferenciales no reflejan ningún aumento de las tasas de impago hasta medias a largo plazo más normales. Sin embargo, eso refleja la calidad de los prestatarios, unos buenos fundamentales crediticios y un contexto macroeconómico saludable.

¿Debemos esperar que este excepcionalismo persista? Hay claras amenazas que provienen de la trayectoria potencialmente inestable del endeudamiento del gobierno federal de Estados Unidos y el aumento del coste del servicio de la deuda. La situación geopolítica es incierta y la guerra comercial con China podría empeorar fácilmente. A nivel interno, cualquier malestar social, como el desordenado traspaso de poderes que se ha visto tras las elecciones presidenciales de 2020, podría ser perjudicial para el crecimiento económico. De manera más prosaica, es posible que la inflación no permita a la Reserva Federal recortar los tipos de interés tan rápidamente como esperaban los inversores. 

Sin embargo, la evolución demográfica es un asunto a largo plazo, al igual que la de la tecnología. Y, a pesar de que algunos sectores rechazan la inversión responsable, Estados Unidos está claramente en una senda irreversible hacia la descarbonización. Se trata en todos los casos de motores positivos para los inversores. La renta variable de crecimiento (growth), los bonos corporativos y los elevados retornos que ofrecen los mercados de financiación apalancada pública y privada deberían seguir prosperando debido a la innegable fortaleza de las empresas estadounidenses. 

Estados Unidos se ha comportado mejor y es difícil apostar en contra de que siga haciéndolo. Basta con mirar el valor externo del dólar. Frente a otras divisas importantes, el dólar ronda su máximo de los últimos 20 años. Estados Unidos es excepcional y el dólar es el rey.

Las rentabilidades pasadas no son un indicador de rendimientos futuros.