Evolución de los tipos a largo plazo y de la deuda tanto en EE. UU. como en Europa

Es justo decir que, si bien los economistas esperaban que el extremo corto de la curva de rendimientos reflejara que eran necesarios unos tipos más elevados para ganarle la guerra a la inflación, el extremo largo más pronunciado de la curva de rendimientos de los últimos meses ha sido una sorpresa. He de admitir con honestidad que no lo predije. (Tampoco lo hicieron los mercados de opciones, que hasta hace poco ponían una probabilidad cercana a cero de que los tipos a largo plazo se situaran donde se sitúan hoy en día).

Incluso después de esto, todavía no queda claro qué hay detrás de esta subida de los tipos a largo plazo: ¿aumentos de la prima a plazo y, de ser así, por qué?; ¿una oferta de flujos inusualmente elevada y una demanda de flujos reducida debido al endurecimiento cuantitativo?; ¿una disminución de la proporción de compradores de bonos insensibles a los precios o una mayor demanda sostenida de los hogares?; ¿un crecimiento potencial mayor que lo previsto debido a la inteligencia artificial generativa? Realmente no lo sabemos. 

Por lo tanto, no es descabellado concluir que algunos de los factores subyacentes de la reciente subida son transitorios y que los tipos reales a largo plazo bajarán. La mayoría de los factores que, según los economistas, habían contribuido a la larga caída anterior a la COVID-19, no parecen haber cambiado drásticamente. Pero la cuestión es que los tipos a largo plazo actuales son elevados, los ministerios de finanzas deben financiarse con esos tipos y no pueden apostarlo todo a esa bajada.

Cuando (r-g) es igual a cero, la dinámica de la relación entre deuda pública y PIB se vuelve sencilla: si el Gobierno tiene un déficit primario, el ratio de deuda aumenta. Si tiene superávit, éste disminuye. En esta coyuntura, casi todas las economías avanzadas tienen déficits primarios, muchos de ellos de entre el 2% y el 4%. Por lo tanto, una vez que la deuda actual haya sido refinanciada y el interés medio de la deuda refleje los tipos largos más altos, en ausencia de cambios en la política monetaria, los ratios de deuda aumentarán.

Dicho de otro modo, estabilizar el ratio de deuda implica reducir los déficits primarios a cero. Tanto por razones económicas como políticas, no hay manera de que los Gobiernos puedan hacer esto rápidamente. Es muy probable que una consolidación drástica e inmediata fuera catastrófica, tanto desde el punto de vista económico, al desencadenar una recesión abrupta, como desde el punto de vista político, al aumentar el porcentaje de votos que recibirían los partidos populistas.

Entonces, ¿con qué rapidez pueden consolidarse los Gobiernos de las economías avanzadas de manera realista? Se puede poner fin a algunas medidas políticas anteriores, adoptadas para proteger a las empresas y los hogares frente a las perturbaciones de la COVID-19 y, más recientemente, frente a las grandes subidas del precio de la energía, lo cual será de ayuda. Sin embargo, esto no será suficiente para cerrar los déficits. Hay que hacer más.

El fuerte giro hacia la austeridad fiscal que hubo en Europa entre 2010 y 2014 y que hoy en día se considera que fue demasiado rápido, ya que impidió que Europa se recuperara, debería servir de alerta. A esto hay que añadir el gasto adicional debido a la necesidad de reforzar la defensa y aumentar el gasto público en medidas ecológicas. Está claro que el ajuste debe ser constante, pero también que tiene que ser lento. Partiendo de un déficit primario del 3%, sin sorpresas felices, bien podría tardar cerca de una década en alcanzar el equilibrio y estabilizar así la deuda.

No será fácil seguir el camino necesario de la consolidación fiscal sostenida. Para que los inversores crean en él y no pidan un diferencial mayor, tiene que haber un plan creíble, con medidas específicas que permitan llevarlo a cabo, ya sea en el ámbito del gasto o fiscal. Sin embargo, incluso en ese escenario, el ratio de deuda aumentará siempre que no se eliminen los déficits primarios.

Este aumento es inevitable (a menos que los tipos de interés a largo plazo vuelvan a bajar, en cuyo caso volveríamos a un mundo en el que la estabilización de la deuda permitiría algunos déficits primarios y, al mismo tiempo, el ajuste podría ralentizarse o detenerse). No es bueno, pero tampoco es catastrófico. He argumentado en otras partes que la evidencia sugiere que las economías avanzadas pueden mantener un ratio de deuda más elevado, siempre y cuando no explote.

De hecho, lo que debe evitarse a toda costa es que la deuda explote, lo cual sucedería si los déficits primarios no desaparecieran. Por lo tanto, reuniendo los argumentos anteriores, lo correcto sería elaborar y presentar un plan creíble de reducción constante del déficit primario, pero aceptando el hecho de que el ratio de deuda aumentará durante algún tiempo y se estabilizará en un nivel más elevado. Y aquí veo caminos distintos para la Unión Europea y para Estados Unidos.

El aspecto central de la evolución de la deuda en la Unión Europea es cómo serán las normas fiscales revisadas de la UE cuando finalmente se adopten. Lo que se está discutiendo, más en concreto la evaluación de la sostenibilidad de la deuda utilizando una metodología  común, pero reconociendo que cada país es diferente, representa un avance importante en relación con el artilugio de Tinguely excesivamente complicado en el que se habían convertido las normas anteriores. Sin embargo, es posible que las nuevas normas sean demasiado estrictas como para permitir el ajuste lento y constante descrito anteriormente, lo que es motivo de preocupación.

En cualquier caso, tengo pocas dudas de que veremos una consolidación fiscal en Europa en los próximos años. Una implicación interesante es lo que sucede con los tipos de interés europeos. Cabe la posibilidad de que la consolidación fiscal, combinada con la debilidad sostenida de la demanda privada, obligue al Banco Central Europeo a bajar los tipos una vez que le haya ganado la pelea a la inflación. Paradójicamente, los tipos altos actuales pueden presagiar tipos bajos en el futuro. De ser así, esto mejorará la dinámica de la deuda y facilitará el ajuste.

La situación es bastante diferente y más preocupante en EE. UU. Los tipos de interés reales a largo plazo son más altos que en Europa, y el déficit primario se sitúa entre el 4% y el 5%. Al mismo tiempo, el proceso presupuestario actual es simplemente disfuncional. El ratio de deuda va camino de estallar y parece poco probable que el ajuste vaya a ser suave. Puede que haga falta algún tipo de crisis, digamos una subasta fallida o la aparición de diferenciales de crédito en los bonos del Tesoro, para provocar el cambio de rumbo necesario. Incluso se puede pensar en escenarios más preocupantes, como la elección de Donald Trump y el posterior nombramiento en la Reserva Federal de un presidente dispuesto a inflar la deuda. No hace falta decir que esto tendría implicaciones importantes, no solo para EE. UU., sino para todo el mundo. Aunque tenemos que esperar lo mejor, también tenemos que estar preparados para explorar escenarios más pesimistas.

Las opiniones expresadas en este artículo son las de su autor y no reflejan necesariamente las de AXA Investment Managers.